مجید شهبازی - مدرس دانشگاه و حسابدار رسمی - در گفت‌وگو با ایسنا، درباره ارزیابی خود از جهش نرخ بهره بین بانکی به ۳۴ درصد اظهار کرد: در ادبیات اقتصادی، یکی از مهم‌ترین متغیرهایی که می‌تواند رفتار سرمایه‌گذاران، بانک‌ها، بنگاه‌های اقتصادی و حتی خانوارها را تغییر دهد، نرخ بهره است. نرخ بهره در واقع قیمت استفاده از پول در طول زمان است، به همین دلیل، هرگونه تغییر معنادار در آن می‌تواند زنجیره‌ای از واکنش‌ها را در بازارهای مالی و بخش واقعی اقتصاد ایجاد کند. با این حال، پیش از بررسی تحولات اخیر بازار پول ایران، لازم است میان دو مفهوم که گاها به‌جای یکدیگر استفاده می‌شوند، تمایز قائل شویم.
وی در ادامه در توضیح نرخ سود بین بانکی و نرخ سود سپرده بین بانکی گفت: نرخ سود سپرده بانکی، بازدهی‌ای که بانک در قبال نگهداری منابع مشتریان به سپرده‌گذاران پرداخت می‌کند. این نرخ معمولاً بر اساس مصوبات و مقررات پولی، نوع سپرده، مدت قرارداد و شرایط رقابتی شبکه بانکی تعیین می‌شود. در مقابل، نرخ سود بین‌بانکی، هزینه‌ای است که بانک‌ها برای تامین منابع کوتاه‌مدت موردنیاز خود از سایر بانک‌ها پرداخت می‌کنند. بانک‌ها به دلایل مختلف، از جمله عدم تطابق زمانی ورود و خروج منابع، نیاز به تسویه تعهدات روزانه، الزامات ذخیره قانونی و مدیریت نقدینگی، ممکن است با کسری یا مازاد منابع مواجه شوند. در چنین شرایطی، بانک دارای مازاد منابع می‌تواند وجوه خود را در اختیار بانک نیازمند نقدینگی قرار دهد.
شهبازی تصریح کرد: برای مثال فرض کنید یکی از بانک ها در پایان روز با کسری نقدینگی ۱۰۰ میلیارد تومانی روبرو شده، اما یک بانک دیگر نیز در این روز با مازاد نقدینگی حداقل ۱۰۰ میلیارد تومانی مواجه است. در این حالت، بانک نخست برای جبران کسری نقدینگی خود می‌تواند از بانک دوم وام یک هفته‌ای با نرخ بهره بانکی ۳۴ درصد (سالانه) استقراض کند. بنابراین بانک نخست پس از هفت روز، در مجموع حدود ۱۰۰ میلیارد و ۶۵۲ میلیون تومان بازپرداخت می‌کند. بنابراین، نرخ بین‌بانکی را باید یکی از مهم‌ترین شاخص‌های قیمت پول در بازار عمده‌فروشی منابع مالی دانست، درحالی‌که نرخ سپرده بانکی به بازار جذب منابع خرد از عموم مردم مربوط است. این دو نرخ اگرچه به یکدیگر مرتبط‌اند، اما الزاماً برابر نیستند و تغییر یکی از آن‌ها نیز به معنای تغییر فوری دیگری نیست. اهمیت نرخ بین‌بانکی از این جهت است که می‌تواند به‌عنوان یکی از کانال‌های انتقال سیاست پولی بانک مرکزی عمل کند. هنگامی که هزینه تامین منابع برای بانک‌ها افزایش می‌یابد، این تغییر ممکن است با فاصله زمانی به نرخ‌های جذب سپرده، تسهیلات بانکی، بازده اوراق بدهی و در نهایت نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران منتقل شود. در واقع، نرخ بهره صرفا یک عدد در گزارش‌های هفتگی بانک مرکزی نیست، بلکه متغیری است که می‌تواند قیمت تامین مالی، ارزش دارایی‌ها و تصمیمات سرمایه‌گذاری را تحت تاثیر قرار دهد.
جهش کم‌سابقه نرخ بین‌بانکی، چه اتفاقی افتاد؟
این مدرس دانشگاه در ادامه به تشریح آمار بانک مرکزی پرداخت و گفت: بر اساس داده‌های منتشرشده بانک مرکزی درباره نرخ های بازار پول، نرخ سود بین‌بانکی در هفته منتهی به ۱۴ آبان ۱۴۰۵ به ۳۳.۹۲ درصد رسید. این نرخ در دوره پیش از آن، برای حدود ۱۰ هفته متوالی در سطح ۲۴ درصد قرار داشت. به این ترتیب، نرخ بین‌بانکی طی یک دوره کوتاه با افزایش ۹.۹۲ واحد درصدی مواجه شد، تغییری که از منظر سیاست‌گذاری پولی و مدیریت نقدینگی شبکه بانکی اهمیت قابل‌توجهی دارد. اما نکته مهم‌تر، هم‌زمانی این افزایش با تغییر سایر نرخ‌های مرتبط با دالان سیاست پولی بانک مرکزی است.
وی با اشاره به اینکه این جدول یک پیام مهم دارد عنوان کرد: : با یک افزایش معمولی در نرخ معاملات بین‌بانکی مواجه نیستیم، بلکه دامنه نرخ‌های سیاستی و ابزارهای تامین نقدینگی بانک مرکزی نیز به سطوح بالاتری منتقل شده‌اند. برای درک بهتر موضوع باید توجه داشت که نرخ ریپو، هزینه تامین منابع کوتاه‌مدت بانک‌ها از بانک مرکزی در قالب توافق بازخرید اوراق است. نرخ اعتبارگیری قاعده‌مند نیز به تامین نقدینگی بانک‌ها از تسهیلات قاعده‌مند بانک مرکزی مربوط می‌شود. نرخ سپرده‌گذاری قاعده‌مند هم نرخ مربوط به سپرده‌گذاری منابع مازاد بانک‌ها نزد بانک مرکزی است. بنابراین، عنوان «سپرده‌گذاری قاعده‌مند» در جدول فوق به معنای نرخ سود سپرده مشتریان در بانک‌ها نیست. از منظر تحلیلی، نزدیک‌شدن نرخ بین‌بانکی به سقف جدید ۳۴ درصد نیز قابل‌توجه است. این موضوع می‌تواند نشان دهد که قیمت منابع کوتاه‌مدت در بازار بین‌بانکی همچنان در سطح بالایی قرار دارد و فشار تقاضا برای نقدینگی یا شرایط عرضه منابع نیازمند بررسی دقیق‌تر است.
آغاز سیاست پولی انقباضی در راه است؟
شهبازی با بیان اینکه یکی از اولین برداشت‌ها از افزایش نرخ بهره، حرکت بانک مرکزی به سمت سیاست های انقباضی است گفت: در سیاست پولی انقباضی، بانک مرکزی تلاش می‌کند از طریق افزایش هزینه تامین منابع، محدودکردن رشد اعتبار و مدیریت نقدینگی، فشار تقاضای کل و در نهایت شتاب تورم را کاهش دهد. از منظر تئوری، هنگامی که هزینه تامین مالی افزایش می‌یابد، بانک‌ها برای اعطای تسهیلات با هزینه بالاتری مواجه می‌شوند. در ادامه، بخشی از متقاضیان تسهیلات از دریافت وام صرف‌نظر می‌کنند یا پروژه‌های سرمایه‌گذاری خود را به تعویق می‌اندازند. کاهش تقاضای اعتبار می‌تواند رشد مصرف و سرمایه‌گذاری را محدود کند و در صورت تداوم، فشار تقاضایی بر قیمت‌ها را کاهش دهد. با این حال، درباره اتفاق اخیر باید با احتیاط بیشتری قضاوت کرد. افزایش هم‌زمان نرخ‌های دالان سیاست پولی از یک طرف نشان‌دهنده افزایش قیمت منابع است، اما افزایش حجم منابع پذیرفته‌شده در عملیات بازار باز از طرف دیگر می‌تواند نشان‌دهنده نیاز قابل‌توجه شبکه بانکی به نقدینگی باشد. برای نمونه، در گزارش مربوط به حراج سی‌ویکم عملیات بازار باز، از پذیرش حدود ۱۶۶۴.۱ هزار میلیارد ریال توافق بازخرید در مقابل سفارش‌های حدود ۲۷۴۳.٫۷ هزار میلیارد ریالی بانک‌ها خبر داده شده، این هم‌زمانی اهمیت زیادی دارد؛ بانک مرکزی از یک سو منابع را با نرخ بالاتری در اختیار شبکه بانکی قرار می‌دهد و از سوی دیگر، حجم قابل‌توجهی از نیاز نقدینگی بانک‌ها را پوشش می‌دهد.
این حسابدار رسمی با تاکید بر اینکه نمی‌توان صرفا با مشاهده افزایش نرخ بین‌بانکی نتیجه گرفت که سیاست پولی به‌طور کامل انقباضی شده است، افزود: باید هم‌زمان حجم تزریق نقدینگی، نرخ تامین منابع، وضعیت ذخایر بانک‌ها، رشد ترازنامه (صورت وضعیت مالی) (صورت وضعیت مالی) شبکه بانکی و روند پایه پولی نیز بررسی شود. به بیان دیگر، ممکن است سیاست‌گذار در حال گران‌کردن نقدینگی و در عین حال جلوگیری از اختلال در تسویه‌های بانکی باشد. این ترکیب را می‌توان نوعی مدیریت فعال بازار ذخایر بانکی دانست.
سود سپرده‌های بانکی افزایش می‌یابد؟
وی درپاسخ به این پرسش که با رسیدن نرخ بین‌بانکی به محدوده ۳۴ درصد، بانک‌ها نیز ناچار به افزایش سود سپرده‌های مردم خواهند شد؟ گفت: از منظر اقتصادی، پاسخ این پرسش مثبتِ مشروط است، اما نه به معنای افزایش فوری و قطعی سود سپرده‌ها. بانک‌ها برای تأمین منابع موردنیاز خود از چند مسیر استفاده می‌کنند: جذب سپرده مشتریان، تأمین مالی از سایر بانک‌ها، استفاده از منابع بانک مرکزی و سایر ابزارهای مالی مجاز. هنگامی که نرخ بین‌بانکی افزایش می‌یابد، هزینه تأمین کوتاه‌مدت منابع برای بانک‌هایی که به منابع سایر بانک‌ها وابسته‌اند، بیشتر می‌شود. در چنین شرایطی، بانک ممکن است با یک انتخاب اقتصادی مواجه شود: منابع موردنیاز خود را با نرخ بالاتر از بازار بین‌بانکی تأمین کند یا با پیشنهاد نرخ جذاب‌تر به سپرده‌گذاران، منابع پایدارتر جذب کند. اگر هزینه جذب سپرده جدید، پس از لحاظ مدت، ریسک خروج منابع و هزینه‌های عملیاتی، از تامین منابع جایگزین کمتر باشد، افزایش جذابیت سپرده‌گذاری می‌تواند برای بانک توجیه اقتصادی پیدا کند. از سوی دیگر، اگر بانک با محدودیت‌های نظارتی در تعیین نرخ سپرده مواجه باشد، ممکن است به‌جای افزایش رسمی نرخ، از ابزارهای مجاز دیگری برای جذب منابع استفاده کند یا ترکیب منابع و مصارف خود را تغییر دهد.
شهبازی به یکی از نکات مهم دستورالعمل های ابلاغی بانک مرکزی اشاره کرد و گفت: بر اساس این دستورالعمل‌ها در حال حاضر سقف نرخ سود سپرده مصوب ۲۲.۵ درصد و نرخ سود تسهیلات مصوب ۲۳ درصد است. این ارقام، نرخ‌های مصوب مربوط به سپرده‌ها و تسهیلات مشتریان هستند و نباید با نرخ‌های جدید بازار بین‌بانکی یکی گرفته شوند. در نتیجه، افزایش نرخ بین‌بانکی به ۳۳.۹۲ درصد به‌خودی‌خود به معنای مجازشدن بانک‌ها برای پرداخت سود ۳۴ درصدی به سپرده‌گذاران نیست. با این حال، تداوم نرخ‌های بالای بازار بین‌بانکی می‌تواند فشار اقتصادی و رقابتی برای بازنگری در سیاست جذب منابع بانک‌ها ایجاد کند. در چنین وضعیتی، بانک‌هایی که از ناترازی منابع و مصارف بیشتری رنج می‌برند، احتمالاً با فشار بیشتری مواجه خواهند شد، زیرا برای حفظ منابع خود باید هزینه بالاتری بپردازند یا از منابع جایگزین استفاده کنند. این موضوع می‌تواند رقابت میان بانک‌ها برای جذب سپرده‌های بزرگ و منابع پایدار را تشدید کند.
تاثیر بر نرخ تسهیلات دریافتی شرکت‌ها، فشار جدید بر هزینه تولید
این تحلیلگر اقتصادی یکی از مهم‌ترین پیامدهای احتمالی افزایش نرخ بهره، اثر آن بر هزینه تامین مالی شرکت‌ها و بنگاه‌های اقتصادی دانست و گفت: شرکت‌ها برای ادامه فعالیت به سرمایه در گردش، خرید مواد اولیه، پرداخت حقوق و دستمزد، تأمین موجودی انبار، خرید تجهیزات و اجرای طرح‌های توسعه‌ای نیاز دارند. بخش قابل‌توجهی از این نیازها از طریق تسهیلات بانکی تامین می‌شود. در چنین شرایطی، افزایش هزینه منابع بانک‌ها می‌تواند از چند مسیر به بنگاه های اقتصادی منتقل شود. در ابتدا، بانک‌ها ممکن است در ارزیابی اقتصادی تسهیلات جدید، هزینه بالاتر منابع و ریسک اعتباری مشتری را لحاظ کنند. همچنین ممکن است شرایط وثیقه‌گذاری، اعتبارسنجی و سقف تسهیلات سخت‌گیرانه‌تر شود. در مواردی نیز که تسهیلات با نرخ‌های شناور یا سازوکارهای متاثر از شرایط بازار پول اعطا می‌شوند، هزینه مالی شرکت‌ها می‌تواند افزایش یابد. البته در اقتصاد ایران باید میان نرخ رسمی تسهیلات و هزینه مؤثر تامین مالی تمایز قائل شد. نرخ رسمی تسهیلات لزوما تمام هزینه‌ای نیست که شرکت ها برای دریافت اعتبار متحمل می‌شوند. مدت انتظار برای دریافت تسهیلات، هزینه وثایق، کارمزدها، الزام به نگهداری موجودی یا سپرده، هزینه خدمات جانبی و محدودیت‌های اعتباری می‌توانند هزینه مؤثر تأمین مالی را افزایش دهند.
شهبازی ادامه داد: برای مثال، شرکتی را در نظر بگیریم که برای تأمین سرمایه در گردش خود به ۱۰۰ میلیارد تومان منابع نیاز دارد. اگر هزینه مؤثر تأمین مالی این شرکت از ۲۷ به ۳۷ درصد برسد، در صورت ثابت‌بودن سایر شرایط، هزینه مالی سالانه آن حدود ۱۰ میلیارد تومان افزایش خواهد یافت. این افزایش، مستقیماً سود عملیاتی شرکت را کاهش نمی‌دهد، بلکه در صورت سود و زیان، عمدتاً در سرفصل هزینه‌های مالی منعکس می‌شود و سود قبل از مالیات و سود خالص را تحت تأثیر قرار می‌دهد. برای شرکت‌هایی که حاشیه سود عملیاتی بالایی دارند و بدهی بانکی محدودی استفاده می‌کنند، این اثر ممکن است قابل‌مدیریت باشد. اما برای بنگاه‌هایی که سرمایه در گردش خود را به‌طور مستمر از تسهیلات کوتاه‌مدت تامین می‌کنند، افزایش هزینه پول می‌تواند به کاهش محسوس سودآوری منجر شود. این مسئله به‌ویژه برای صنایع با حاشیه سود پایین، دوره وصول مطالبات طولانی، موجودی کالای بالا و نیاز مستمر به تأمین مالی اهمیت بیشتری دارد. در نهایت، اگر افزایش نرخ بهره به محدودشدن دسترسی به اعتبار نیز منجر شود، آثار آن فراتر از افزایش هزینه مالی خواهد بود و می‌تواند حجم تولید، فروش و سرمایه‌گذاری شرکت‌ها را تحت تأثیر قرار دهد.
صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت، ابزارهای جایگزین سپرده بانکی
این مدرس دانشگاه گفت: صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت یکی از مهم‌ترین ابزارهای جایگزین سپرده بانکی (بازار پول) در بازار سرمایه هستند. این صندوق‌ها عمدتا در اوراق بدهی، سپرده‌های بانکی و سایر دارایی‌های مالی کم‌ریسک سرمایه‌گذاری می‌کنند و تلاش دارند بازدهی نسبتا باثباتی برای سرمایه‌گذاران ایجاد کنند. افزایش نرخ بهره می‌تواند از دو مسیر افزایش بازدهی سرمایه‌گذاری‌های جدید و کاهش ارزش اوراق بدهی قدیمی بر عملکرد این صندوق‌ها اثر بگذارند.
وی با بیان اینکه با افزایش نرخ‌های بازار پول، فرصت سرمایه‌گذاری در ابزارهای مالی با بازده بالاتر ممکن است بیشتر شود گفت: اگر نرخ بازده اوراق بدهی جدید افزایش پیدا کند یا صندوق‌ها بتوانند سپرده‌های جدید را با شرایط جذاب‌تری جذب کنند، بازدهی آتی پرتفوی صندوق می‌تواند افزایش یابد. این موضوع به‌خصوص برای صندوق‌هایی اهمیت دارد که منابع ورودی جدید قابل‌توجهی دارند و امکان سرمایه‌گذاری آن‌ها در ابزارهای جدید با نرخ‌های بالاتر فراهم است. در چنین شرایطی، صندوق‌های درآمد ثابت می‌توانند از جذابیت بیشتری نسبت به سهام و برخی دارایی‌های دیگر برخوردار شوند.
شهبازی تصریح کرد: اما در اینجا یک نکته ظریف مالی وجود دارد که گاهی در تحلیل‌های عمومی بازار نادیده گرفته می‌شود. افزایش نرخ بهره الزاماً به معنای افزایش فوری ارزش تمام دارایی‌های صندوق‌های درآمد ثابت نیست. قیمت اوراق بدهی با نرخ بازده بازار رابطه معکوس دارد. یعنی هنگامی که نرخ بازده مورد انتظار اوراق جدید افزایش می‌یابد، اوراق قدیمی که با نرخ پایین‌تری منتشر شده‌اند، ممکن است برای رقابت با اوراق جدید با کاهش قیمت مواجه شوند. این موضوع همان ریسک نرخ بهره یا Interest Rate Risk است. برای مثال، اگر یک صندوق بخش قابل‌توجهی از دارایی خود را در اوراق بدهی بلندمدت با نرخ ثابت سرمایه‌گذاری کرده باشد، افزایش نرخ بازده بازار می‌تواند ارزش روز این اوراق را کاهش دهد و از این مسیر بر خالص ارزش دارایی‌های صندوق اثر منفی بگذارد.
این تحلیلگر اقتصادی شدت این اثر را به سررسید اوراق، مدت‌زمان مؤثر یا Duration، ساختار جریان‌های نقدی، نحوه ارزش‌گذاری دارایی‌ها و سرعت جایگزینی اوراق قدیمی با اوراق جدید وابسته دانست و گفت: نمی‌توان همه صندوق‌های درآمد ثابت را در گروه برندگان افزایش نرخ بهره قرار داد. صندوق‌هایی که سررسید دارایی‌های کوتاه‌تر، نقدشوندگی بیشتر و امکان تجدید سرمایه‌گذاری سریع‌تری دارند، ممکن است در میان‌مدت بهتر از افزایش نرخ‌های جدید بهره‌مند شوند، درحالی‌که صندوق‌های دارای اوراق بلندمدت با نرخ ثابت، ممکن است در کوتاه‌مدت با ریسک کاهش ارزش دارایی مواجه شوند. نکته دیگر آن است که نرخ سود بین‌بانکی ۳۳.۹۲ درصد، نرخ تضمین‌شده یا بازده قطعی صندوق‌های درآمد ثابت نیست. بازده هر صندوق به ترکیب دارایی‌ها، قیمت خرید اوراق، هزینه‌های مدیریت، شرایط بازار و سیاست تقسیم سود آن وابسته است. از منظر بازار سرمایه، افزایش نرخ بهره می‌تواند با ایجاد رقابت میان صندوق‌های درآمد ثابت و سهام، بخشی از منابع سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز را به سمت ابزارهای با درآمد ثابت هدایت کند. این اتفاق می‌تواند تقاضای نقدی برای سهام را کاهش دهد و در صورت تداوم، بر ارزش معاملات و نقدشوندگی بازار سهام نیز اثرگذار باشد.
افزایش نرخ بهره چگونه ارزش شرکت‌های بورسی را تغییر می‌دهد؟
وی تاکید کرد که شاید مهم‌ترین اثر افزایش نرخ بهره در سطح کلان اقتصاد، تغییر رابطه میان بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران و ارزش‌گذاری دارایی‌های مالی باشد. در ادبیات مالی، ارزش اقتصادی یک سهم برابر با ارزش فعلی جریان‌های نقدی مورد انتظار آن در آینده است.
به گفته شهبازی نرخ تنزیل یکی از متغیرهای اصلی در محاسبه این ارزش محسوب می‌شود. به زبان ساده، سرمایه‌گذار زمانی حاضر است برای خرید سهام یک شرکت مبلغ بیشتری بپردازد که بازده مورد انتظار آن نسبت به گزینه‌های جایگزین جذاب باشد. وقتی نرخ بازده ابزارهای کم‌ریسک افزایش می‌یابد، سرمایه‌گذار برای پذیرش ریسک سهام نیز بازده بالاتری مطالبه می‌کند. این موضوع می‌تواند از طریق افزایش نرخ تنزیل، ارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی شرکت‌ها و در نتیجه ارزش منصفانه سهام را کاهش دهد.
این مدرس دانشگاه اضافه کرد: برای مثال، فرض کنیم سرمایه‌گذاری میان دو گزینه انتخاب دارد؛ خرید اوراق بدهی با بازدهی بالاتر و خرید سهام شرکتی که سودآوری آن با عدم‌قطعیت همراه است. افزایش بازده اوراق می‌تواند باعث شود سرمایه‌گذار برای پذیرش ریسک سهام، تخفیف بیشتری مطالبه کند. این همان سازوکاری است که در اقتصاد مالی به آن اثر جانشینی دارایی‌ها گفته می‌شود. اما اثر افزایش نرخ بهره بر تمام شرکت‌های بورسی یکسان نیست. برای تحلیل دقیق‌تر باید شرکت‌ها را بر اساس ساختار مالی، صنعت، میزان بدهی و حساسیت سودآوری آن‌ها به نرخ بهره تفکیک کرد.
وی اول تفکیک را شرکت‌های دارای بدهی بالا عنوان کرد و گفت: شرکت‌هایی که بخش قابل‌توجهی از فعالیت خود را از طریق تسهیلات بانکی یا بدهی‌های مالی تأمین می‌کنند، در معرض اثر مستقیم افزایش هزینه پول قرار دارند. اگر نرخ تامین مالی این شرکت‌ها افزایش یابد، هزینه مالی بیشتر شده و سود خالص آن‌ها کاهش پیدا می‌کند. این مسئله می‌تواند نسبت‌هایی مانند سود هر سهم (EPS)، بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) و نسبت پوشش هزینه بهره را تحت تاثیر قرار دهد. برای مثال، شرکتی را در نظر بگیریم که ۵۰۰ میلیارد تومان بدهی مالی دارد. اگر هزینه مؤثر تأمین مالی آن تنها ۳ واحد درصد افزایش پیدا کند و تمام بدهی در معرض نرخ جدید باشد، هزینه مالی سالانه آن حدود ۱۵ میلیارد تومان افزایش خواهد یافت. این افزایش، در صورت ثبات سایر شرایط، می‌تواند مستقیما از سود قبل از مالیات شرکت بکاهد. بنابراین، در دوره‌های افزایش نرخ بهره، بررسی نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام، هزینه مالی به فروش و نسبت پوشش هزینه مالی برای تحلیل سهام اهمیت بیشتری پیدا می‌کند.
شهبازی عنوان کرد که در نقطه مقابل، شرکت‌هایی قرار دارند که دارای مانده نقد قابل‌توجه، سپرده‌های بانکی یا سرمایه‌گذاری در اوراق بدهی هستند. افزایش نرخ بازده دارایی‌های مالی می‌تواند درآمد سرمایه‌گذاری این شرکت‌ها را افزایش دهد، البته به شرط آنکه امکان تجدید سرمایه‌گذاری منابع در نرخ‌های بالاتر وجود داشته باشد. در نتیجه، یک تغییر مشخص در نرخ بهره ممکن است برای شرکتی با بدهی بالا اثر منفی و برای شرکتی با خالص دارایی مالی مثبت، اثر مثبت ایجاد کند. از این منظر، تحلیلگر نباید صرفاً به افزایش نرخ بهره توجه کند، بلکه باید وضعیت خالص بدهی یا خالص نقدینگی شرکت را نیز بررسی کند.
شهبازی در ادامه به شرکت‌های سرمایه‌بر و طرح‌های توسعه‌ای اشاره کرد و گفت: صنایعی مانند فولاد، پتروشیمی، سیمان، معدن، خودرو و حمل‌ونقل برای اجرای پروژه‌های توسعه‌ای به سرمایه‌گذاری‌های سنگین نیاز دارند. افزایش نرخ بهره می‌تواند هزینه سرمایه این شرکت‌ها را افزایش دهد. در تحلیل سرمایه‌گذاری، یکی از معیارهای اصلی تصمیم‌گیری درباره اجرای پروژه‌ها، مقایسه نرخ بازده داخلی پروژه (IRR) با هزینه متوسط موزون سرمایه (WACC) است. به‌طور کلی، اگر هزینه سرمایه افزایش یابد، برخی پروژه‌هایی که پیش‌تر از نظر اقتصادی توجیه‌پذیر بوده‌اند، ممکن است دیگر بازده کافی برای جبران هزینه تأمین مالی و ریسک سرمایه‌گذاری نداشته باشند. این موضوع می‌تواند باعث تعویق طرح‌های توسعه‌ای، کاهش مخارج سرمایه‌ای و محدودشدن ظرفیت تولید در سال‌های آینده شود.
وی در ادامه صنایع مصرفی و شرکت‌های وابسته به تقاضای داخلی را مورد توجه قرار داد و گفت : افزایش نرخ بهره علاوه بر سمت عرضه، از مسیر تقاضای مصرف‌کننده نیز بر شرکت‌ها اثر می‌گذارد، هنگامی که هزینه دریافت تسهیلات افزایش می‌یابد و جذابیت پس‌انداز در مقایسه با مصرف بیشتر می‌شود، ممکن است تقاضای مصرفی خانوارها کاهش یابد. این مسئله می‌تواند بر شرکت‌های تولیدکننده کالاهای بادوام، لوازم خانگی، خودرو، ساختمان و سایر صنایع وابسته به قدرت خرید خانوار اثر منفی بگذارد. به‌ویژه اگر افزایش نرخ بهره با کاهش قدرت خرید واقعی و تورم بالا همراه شود، فشار بر حجم فروش و حاشیه سود این شرکت‌ها تشدید خواهد شد.
شهبازی بانک‌ها و شرکت‌های تامین سرمایه را یکی دیگر از تفکیک‌ها دانست و تصریح کرد: در مورد شرکت‌های بانکی نیز نمی‌توان یک حکم کلی صادر کرد. افزایش نرخ بهره از یک سو می‌تواند درآمد حاصل از تسهیلات و دارایی‌های مالی بانک را افزایش دهد، اما از سوی دیگر، هزینه جذب سپرده و تامین منابع را نیز بالا می‌برد. اگر بانک نتواند افزایش هزینه منابع را به‌درستی به نرخ بازده دارایی‌های خود منتقل کند، حاشیه سود خالص آن تحت فشار قرار می‌گیرد. همچنین افزایش هزینه تامین مالی مشتریان می‌تواند احتمال نکول تسهیلات و مطالبات غیرجاری را افزایش دهد. بنابراین، اثر نهایی افزایش نرخ بهره بر سودآوری بانک‌ها به ساختار سررسید دارایی‌ها و بدهی‌ها، کیفیت تسهیلات، وضعیت نقدینگی و توانایی بانک در مدیریت حاشیه سود وابسته است.
وی در پاسخ به این پرسش که افزایش نرخ بهره الزاما به افت شاخص بورس منجر می‌شود؟ پاسخ آن را منفی دانست و گفت: اگرچه در تئوری مالی افزایش نرخ بهره معمولاً از طریق افزایش نرخ تنزیل و کاهش جذابیت نسبی سهام، اثر منفی بر ارزش‌گذاری بازار دارد، اما بازار سهام تنها تابع نرخ بهره نیست. در اقتصاد ایران، متغیرهایی مانند نرخ ارز، قیمت‌های جهانی کالاها، سیاست‌های صادراتی، قیمت‌گذاری دستوری، انتظارات تورمی، وضعیت بودجه دولت و تحولات سیاسی نیز بر سودآوری شرکت‌ها و ارزش سهام اثرگذارند. برای مثال، ممکن است افزایش نرخ بهره از یک طرف ارزش‌گذاری سهام را تحت فشار قرار دهد، اما افزایش نرخ ارز از طرف دیگر درآمد ریالی شرکت‌های صادرات‌محور را افزایش دهد. در چنین شرایطی، اثر نهایی بر قیمت سهام به برآیند این عوامل بستگی خواهد داشت. از سوی دیگر، در اقتصادهای دارای تورم بالا، افزایش نرخ بهره اسمی همیشه به معنای افزایش نرخ بهره واقعی نیست. نرخ بهره واقعی را می‌توان به‌صورت تقریبی از تفاضل نرخ بهره اسمی و نرخ تورم مورد انتظار محاسبه کرد.
این مدرس دانشگاه ادامه داد: بنابراین، اگر انتظارات تورمی همچنان بالا باشد، نرخ سود اسمی ۳۴ درصدی ممکن است از نظر بازده واقعی همچنان جذابیت محدودی داشته باشد. این موضوع اهمیت ویژه‌ای در تحلیل رفتار سرمایه‌گذاران دارد، زیرا تصمیمات سرمایه‌گذاری در ایران علاوه بر نرخ سود، به انتظارات تورمی و پیش‌بینی نرخ ارز نیز وابسته است. از این رو، ممکن است بخشی از نقدینگی به صندوق‌های درآمد ثابت منتقل شود، درحالی‌که بخش دیگری همچنان برای حفظ ارزش دارایی خود در بازار ارز، طلا یا سهام شرکت‌های صادرات‌محور باقی بماند. در واقع، افزایش نرخ بهره به‌تنهایی نمی‌تواند جهت حرکت تمام بازارهای دارایی را تعیین کند.
سیاست جدید می‌تواند به کنترل تورم منجر شود؟
شهبازی یکی از اهداف اصلی افزایش نرخ بهره در چارچوب سیاست پولی متعارف را کاهش فشارهای تورمی دانست و گفت: با افزایش هزینه پول، تقاضای اعتبار و سرعت رشد برخی مصارف می‌تواند کاهش پیدا کند. در صورت تداوم این روند، فشار تقاضای کل بر قیمت‌ها کمتر خواهد شد. اما در اقتصاد ایران، تورم تنها از مسیر افزایش تقاضای مصرفی ایجاد نمی‌شود. کسری بودجه، رشد نقدینگی، ناترازی بانک‌ها، انتظارات تورمی، نوسانات ارزی و محدودیت‌های سمت عرضه نیز نقش مهمی دارند. به همین دلیل، اگر افزایش نرخ بهره بدون اصلاح ناترازی بانک‌ها، کنترل رشد ترازنامه (صورت وضعیت مالی)، مدیریت کسری بودجه و ایجاد انضباط پولی انجام شود، ممکن است نتیجه مورد انتظار به‌طور کامل حاصل نشود. حتی در برخی شرایط، افزایش هزینه تامین مالی تولیدکنندگان می‌تواند از مسیر افزایش هزینه‌های مالی و کاهش سرمایه‌گذاری، فشارهای رکودی ایجاد کند. به عبارت دیگر، سیاست افزایش نرخ بهره زمانی می‌تواند به مهار پایدار تورم کمک کند که با مجموعه‌ای هماهنگ از سیاست‌های پولی، مالی و اصلاحات ساختاری همراه باشد.
وی در ادامه با اشاره به اینکه در بازار سپرده‌ها، احتمال افزایش فشار برای جذب منابع با نرخ‌های جذاب‌تر وجود دارد گفت: این موضوع به سیاست‌های نظارتی و تصمیمات رسمی بانک مرکزی وابسته است. در بخش تسهیلات، افزایش هزینه مؤثر تامین مالی می‌تواند شرکت‌های بدهکار و بنگاه‌های نیازمند سرمایه در گردش را تحت فشار قرار دهد. در بازار صندوق‌های درآمد ثابت، افزایش نرخ بازده سرمایه‌گذاری‌های جدید می‌تواند فرصت‌هایی ایجاد کند، اما کاهش ارزش اوراق قدیمی با نرخ ثابت نیز یک ریسک جدی است.
این تلیلگر اقتصادی عنوان کرد: در بازار سهام، افزایش نرخ بهره می‌تواند نرخ تنزیل را بالا ببرد، ارزش‌گذاری شرکت‌ها را تحت فشار قرار دهد و بخشی از سرمایه‌گذاران را به سمت دارایی‌های کم‌ریسک‌تر هدایت کند، هرچند اثر نهایی آن برای صنایع مختلف یکسان نخواهد بود. نکته اساسی آن است که موفقیت این سیاست را نباید صرفاً با افزایش نرخ بهره سنجید. معیار واقعی موفقیت، توانایی سیاست‌گذار در کاهش پایدار تورم، کنترل رشد نقدینگی، بهبود ترازنامه (صورت وضعیت مالی) بانک‌ها و حفظ امکان تامین مالی بخش مولد اقتصاد است. اقتصاد ایران امروز بیش از هر زمان دیگری با یک پرسش اساسی روبه‌روست؛ آیا افزایش قیمت پول می‌تواند به مهار تورم و بازگشت ثبات اقتصادی منجر شود، یا در غیاب اصلاحات ساختاری، تنها هزینه تامین مالی را برای شبکه بانکی و بخش تولید افزایش خواهد داد؟ پاسخ این پرسش را نه در یک نرخ هفتگی، بلکه باید در روند ماه‌های آینده تورم، نقدینگی، اعتبارات بانکی، کیفیت دارایی بانک‌ها و عملکرد واقعی بنگاه‌های اقتصادی مشخص کرد.
انتهای پیام
